Reddito fisso: dieci spunti di riflessione

Avendo iniziato l’anno con rendimenti bassi e spreadridotti, i mercati del reddito fisso hanno trascorso il mese di marzo più brutale che io ricordi e sono stati riprezzati nel modo più aggressivo immaginabile. Le acque sembrano essersi calmate ed è tornato un mercato più equilibrato senza pressioni legate ad una “svendita”, quindi abbiamo pensato che valesse la pena riprendere da dove siamo oggi e condividere qualche pensiero per il viaggio che ci attende.

1. In primo luogo, ora stiamo vivendo una profonda recessione che molto probabilmente durerà fino al secondo trimestre del 2021, ma dopo potrebbe volerci un bel po’ di tempo prima di tornare ai livelli di produttività del quarto trimestre 2019. La recessione per gli investitori obbligazionari significa di solito una forte ripresa del tasso di default e un’enorme propensione al declassamento rispetto agli upgrade. Non saremmo sorpresi di vedere un tasso di default del 10% nel 2020, e ci aspetteremmo almeno 10 declassamenti per ogni upgrade. Le obbligazioni con rating CCC rappresentano tipicamente circa il 95% dei default, con la singola B che prende quasi tutto il resto, ma, data la natura e la causa di questa recessione, dovremmo anche essere consapevoli del fatto che alcune società con rating più alto possano andare in default prima che si verifichino i loro downgrade. Ci sarà il tempo di acquistare aziende con un rating più basso, ma non ancora, quindi per ora ci atterremo a nomi di qualità superiore.

2. I titoli di stato hanno fatto il loro lavoro, ma quale sarà il loro ruolo in futuro è discutibile, ora che i tassi di base hanno raggiunto i limiti inferiori dei politici e le curve sono così piatte. Con un grande sforzo in avanti per finanziare un’enorme espansione fiscale, insieme al rischio di inflazione che ciò comporta, possiamo vedere che il prossimo obiettivo politico delle banche centrali sarà quello di puntare alla curva dei rendimenti. Potrebbe benissimo accadere che le banche centrali siano proprietarie del long end, mentre i gestori di portafoglio sono proprietari del front end, poiché anche le obbligazioni “senza rischio” diventano prive di rendimento.

3. Gli spread creditizi sono aumentati a marzo e rimbalzati all’inizio di aprile a un livello più regolare, ma con rendimenti ancora elevati che riflettono il contesto economico. L’indice Crossover, una copertura utilizzata per i partecipanti al reddito fisso, era a 210 pb a febbraio, ha raggiunto un picco di oltre 700 pb a marzo e ora è a circa 530 pb. Gli indici ad alto rendimento hanno sostanzialmente raddoppiato il rendimento con GBP HY al 10,01%, USD HY al 9,84% e EUR HY al 6,80%, ma di nuovo tutti al di fuori dei picchi di due settimane fa. Questo sembra giustificato. Vale la pena notare che, su una base corretta per il rischio (che permette i rating, le scadenze e le differenze di valuta), gli Stati Uniti sembrano materialmente più costosi sia della sterlina che dell’euro. Ciò è stato determinato in gran parte dalla liquidità, in quanto la sterlina e l’euro sono salite di più nel vuoto di negoziazione di marzo.

4. I fondi obbligazionari hanno visto i loro maggiori deflussi mensili in marzo, ma da allora si sono stabilizzati e la corsa alla liquidità – che ha creato molte delle distorsioni di marzo – è diventata almeno per ora più equilibrata. Abbiamo di fronte a noi l’inizio di un ordine di mercato più normale, anche se recessivo.

5. I mercati delle nuove emissioni sono stati congelati per gran parte del mese di marzo, ma hanno riaperto con enormi quantità di emissioni investment grade in particolare. Le nuove emissioni stanno giustamente arrivando con sostanziali premi di nuova emissione per attirare i compratori a separarsi dalla liquidità accumulata a caro prezzo. La mancanza di liquidità sui mercati secondari fa sì che le nuove emissioni possano essere una buona fonte di liquidità e che gli investitori possano influenzare il cambiamento del portafoglio partecipandovi. La maggior parte delle operazioni ha registrato ottimi risultati.

6. Ci aspettiamo che i mercati del credito guideranno la ripresa (lasciando le azioni alle spalle), in quanto gli investitori avranno molta più fiducia nella solvibilità e nella stabilità delle cedole rispetto al futuro del pagamento dei dividendi e dei flussi di reddito aziendale, poiché gli effetti di secondo ordine del virus e del blocco dell’economia si fanno sentire. Per noi non ha senso che gli investitori passino alle azioni in base al calo dei prezzi.

7. La visibilità sulle metriche di credito non è forse mai stata così difficile, per cui riteniamo sia importante concentrarsi sui flussi di reddito più stabili possibili.

8. Molte cattive notizie sono arrivate nei mercati obbligazionari molto rapidamente durante la vendita, con prezzi che si sono mossi più velocemente di quanto gli investitori potessero negoziare, materialmente più velocemente di quanto le agenzie di rating potessero declassare e, naturalmente, molto più velocemente di quanto le aziende potessero rispondere. Di conseguenza dovremmo aspettarci che il flusso di cattive notizie continui, ma anche riflettere su ciò che è già stato valutato, che è molto. Poiché prevediamo un’ulteriore volatilità, gli investitori non dovrebbero aspettarsi una ripresa lineare degli spread, anche per quelli che considerano i crediti più forti. Tuttavia, i proventi di queste obbligazioni possono comunque generare rendimenti interessanti, anche in assenza di una ripresa, per cui il blocco di rendimenti più elevati che proteggeranno da una maggiore volatilità dovrebbe rivelarsi una buona strategia a medio termine.

9. Quando i mercati sono stati valutati quasi alla perfezione all’inizio di quest’anno, gli investitori hanno avuto pochissime anomalie o situazioni particolari in cui “scavare”, poiché le imprese hanno avuto tutto il tempo e il capitale per risolverle. Il mercato di oggi è l’opposto; gli investitori hanno avuto a che fare con problemi molto più grandi e i dealer hanno sviluppato una minor propensione al rischio in mezzo a una così alta volatilità. A mio parere uno dei pochi aspetti positivi, a parte le valutazioni più economiche, è che il mercato di oggi ha molte opportunità per tutti i diversi tipi di propensione al rischio.

10. Questo è ovvio, ma il tipo di portafoglio per il mercato di oggi è diverso da quello in cui siamo entrati nel 2020. Il cambiamento sarà essenziale per navigare nella restante parte del 2020.